宏观环境回顾与展望

一季度经济温和复苏，但不乏结构性亮点

1-2月经济数据整体符合预期，生产恢复偏慢，消费温和复苏，基建、制造业投资高增，地产改善超预期 。 生产：1-2月工业增加值同比增长2.4%，相较2022年12月1.3%的同比增速上升1.1个百分点，但弱于历史同期，预计主要系春节返乡导致 复工偏慢相关。从结构上来看，汽车、电子设备、医药制造、纺织等行业表现明显偏弱。 消费：1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，呈现出边际改善趋势，但相较疫情前8%左右的增速出现显著回落。从结构上来看，餐 饮等场景消费恢复表现出较高弹性，同比增长9.2%，汽车则成为社零的主要拖累项，同比-9.4%。

(资料图片仅供参考)

投资：1-2月固定资产投资累计同比增长5.5%，较2022年全年提升0.4个百分点，其中基建、制造业、地产投资分别累计同比+12.2%、 +8.1%和-5.7%，分别较2022年末提升1.8、0.7和6.5个百分点，基建和制造业投资仍保持高增，地产投资延续负增长但降幅收窄。 出口：1-2月出口累计同比下滑6.8%，在外需回落背景下出口超预期改善，预计主要系疫情达峰后供给能力恢复。 地产：1-2月地产销售面积同比-3.6%，销售额同比-0.1%，新开工面积同比-9.4%，施工面积同比-4.4%，竣工面积同比+8.0%，销售及竣 工表现均超出市场预期，地产对经济的拖累效应有所减弱。

高频数据指向复苏仍在持续，但斜率放缓

PMI显示经济复苏仍在持续：3月制造业PMI为51.9%，环比2月回落0.7个百分点，但仍位于荣枯线上方，反映出制造业景气度仍高但复 苏斜率放缓；基建、服务业高景气，3月建筑业和服务业PMI分别为65.6%和56.9%，环比上升5.4和1.3个百分点，均位于历史偏高水平。 生产恢复放缓：唐山高炉开工率稳定在58%左右，位于历史同期中游水平，但3月以来环比改善幅度有所放缓，六大集团日均耗煤量自3 月以来持续回落，指向工业生产恢复边际放缓；涤纶长丝、涤纶短纤开工率持续上行，纺服行业生产加快。 工业品价格回落：南华工业品指数自3月开始回落，水泥累库，螺纹钢去库慢于往年同期，反映建筑施工强度减弱，需求恢复放缓。

地产销售持续回暖：3月前两周地产销售短暂走弱，进入3月下半月有所回暖，二手房价格企稳，反映出地产销售韧性仍强，但4月最新一 周成交面积再次回落，且从草根调研来看近期地产销售热度下降，当前市场对于地产修复的持续性仍存在较多质疑。 出口延续下行趋势：近期运价指数继续回落，海外经济体PMI指数均明显回落，预计海外需求难有明显改善，出口仍将延续承压。

一季度信贷放量高增，但增速二季度或有所回落

1-2月信贷放量高增：1、2月新增社融分别为5.99万亿和3.16万亿，存量社融增速从2022年末的9.6%升至9.9%；从结构上来看，人民币 贷款是社融高增的主要来源，1、2月新增人民币贷款规模分别为4.90万亿和1.81万亿，同比多增9200亿和5800亿，其中企业中长期贷款 实现较快增长，反映出对公部门信贷需求实现较快恢复，居民部门贷款仍然疲软，居民短贷及中长期贷款恢复较为缓慢。 3月信贷或仍延续高增：从3月票据利率走势来看，转贴现利率维持高位并于月末进一步上行，反映出3月份信贷增长或仍然强劲。 后续来看，结构仍是关注重点，需关注一季度政信类项目发力后，居民和实体部门信贷需求能否有效恢复，以支撑信用需求的持续回升。

资金利率边际收敛，降准落地资金利率中枢回落

资金利率边际收敛：受流动性收紧、疫情防控政策调整、年初以来信贷高增派生存款消耗较多超储等多重因素影响，银行间流动性水位 下降，DR007利率显著上行、回升至7天逆回购利率2%附近宽幅波动，同业存单发行成本也持续上行，1年期同业存单利率一度接近MLF 利率2.75%。

降准落地资金利率中枢回落：3月超预期降准以及MLF宽幅超额续作推动近期资金利率中枢回落，同业存单利率也有所下行。展望二季度， 预计资金利率仍将围绕政策利率波动，但降准落地一定程度上缓解了市场对流动性的担忧，预计二季度流动性环境相较一季度将有所改 善，但若后续经济复苏超预期、信贷持续放量，则资金面或将面临被动收敛。

银行年报总结与一季报前瞻

营收增速边际下滑，利润增速保持稳健

上市银行业绩增速边际放缓。2022年23家上市银行营业收入、PPOP、净利润增速分别为+0.51%、-0.56%和+7.51%，相较前三季度分 别下降2.01、2.38和0.25个百分点，其中营收、PPOP增速出现较快下降，净利润增速则基本保持稳健。

以量补价、拨备反哺成为上市银行业绩增长的主要驱动因素。从业绩归因分析来看，规模扩张、拨备反哺均对上市银行经营业绩形成正 向贡献，而净息差下行、部分领域不良生成压力边际上升、非息收入等则均对上市银行经营业绩形成负向拖累。单四季度来看，受债券 市场调整、净息差延续下行趋势等因素影响，上市银行业绩增速进一步下滑。

不同类别银行业绩分化显著，城农商行景 气度强于国有行、股份行。从营收增速来 看 ， 城 农 商 行 （ 2.34% ） ＞ 股 份 行 （0.86%）＞国有行（0.29%）；从利润 增速来看，股份行（11.87%）＞城农商行 （11.73%）＞国有行（5.97%）。主要系 国有行、股份行净息差下行压力相对更大， 部分国有行受所持有的金融资产重估损失 影响，其他非息收入出现较大幅度下滑， 对经营业绩也形成较大拖累。

个股业绩分化，优质区域行业绩领跑。从 具体公司来看，核心区域城农商行凭借强 劲的信贷扩张、相对稳健的息差以及拨备 反哺实现业绩高增，如张家港行、江阴银 行、无锡银行、常熟银行利润增速均达到 25%以上。国有行规模扩张提速，但息差 下行压力相对较大，受益于拨备反哺利润 保持稳健。股份行业绩分化，规模扩张受 限，部分银行面临量难补价困局。

量：资产规模扩表提速，存款延续高增态势

资产规模扩表提速。2022年上市银行总资产及生息资产规模同比增速呈现逐季上升态势，截至2022年末上市银行总资产规模和生息资产 规模同比增速分别达到11.53%和11.88%，贷款规模增速略慢、全年同比增长11.61%。四季度上市银行加大金融资产配置力度，信贷资 产扩张速度有所放缓，贷款规模增速环比下降0.15个百分点，非信贷生息资产规模增速环比上升2.47个百分点。

国有大行担任信贷投放主力。2022年国有行资产规模同比增速达到12.82%，领先同业，主要系对公信贷支撑国有行规模扩张；城农商行 资产规模同比增长10.71%，略慢于国有行，其中江浙区域行规模高速扩张；股份行资产规模同比增速仅7.60%，主要受零售贷款拖累。

对公强零售弱格局进一步加剧。2022年上市银行对公贷款增速逐季上升，全年同比增速达到14.40%，基建、制造业为主要投向；零售贷 款恢复缓慢，规模增速逐季下行，全年同比增速降至5.07%，其中按揭贷款、信用卡、消费贷均增长缓慢。

价：资产负债端双重拖累，净息差持续收窄

银行净息差持续收窄。根据银保监会披露的监管数据，2022年银行业净息差逐季下行，累计同比下降16bp，主要系2022年行业资产端收 益率和负债端成本率双重承压。单四季度来看，行业息差持续承压，环比进一步下降3bp。

农商行净息差企稳回升，国有行、股份行、城商行净息差持续承压。分类别来看，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别累计同 比下降14bp、14bp、24bp和23bp，各类别银行息差均面临较大下行压力。单四季度来看，农商行净息差企稳回升，环比上行4bp，而国 有行、股份行、城商行净息差均延续下行趋势，分别相较三季度下降3bp、3bp和7bp。

质：不良率稳中有降，拨备覆盖率维持高位

上市银行不良率稳中有降。截至2022年末上市银行平均不良率为1.20%，同、环比分别下降5bp和2bp，从资产质量前瞻指标关注率来看， 截至2022年末上市银行关注率为1.55%，同比上升1bp、环比持平，预计主要系银行加快不良暴露和风险处置。

股份行资产质量压力相对承压，国有行、城农商行资产质量边际改善。分类别来看，国有行不良率、关注率分别同比下降5bp和1bp，城 农商行不良率、关注率分别同比下降7bp和8bp，资产质量均实现边际改善，股份行不良率同比下降3bp、但关注率同比上升12bp。

对公不良率同比下降，但地产等重点领域不良风险显著上行。上市银行对公不良率多实现同、环比下行，其中国有大行降幅明显。但对 公房地产贷款不良率变动分化，国有大行、股份行对公房地产贷款不良率普遍升幅较大，预计主要系大型房企风险暴露增加，而城、农 商行则多稳中有降。

零售不良率显著上行，消费贷、信用卡、按揭等领域不良均上升。上市银行零售不良率多实现同、环比上升，预计主要受到大众客群风 险抵抗能力偏弱，消费贷、信用卡、按揭贷款不良率均有所上升。

银行业二季度投资策略

经济复苏进行时，关注银行板块估值修复

年初以来，银行板块在经济复苏预期推动下迎来短暂上涨，但春节假期之后，部分高频数据偏弱指向宏观复苏难言强劲，叠加两会制定 的经济增长目标低于市场预期，市场对经济复苏的预期出现降温，温和复苏逐步成为共识，以银行为代表的复苏链走势疲弱，招商银行、 平安银行、宁波银行等复苏核心标的调整幅度均在15%以上，而国有行、中信银行等中特估概念股涨幅相对领先。此外，一季度贷款重 定价、新发放贷款利率下行背景银行经营业绩承压，也对银行板块估值形成一定压制。目前板块估值降至0.49倍PB，对应的近十年历史 估值分位数为2.04%，板块估值仍位于历史低位。

当前银行板块估值再次降至历史低位，宁波银行、招商银行等优质个股估值再次降至近十年历史估值15%以内分位数水平，估值再次降 至历史低位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）